最早，赵燕菁教授宣布文章《债款是重启经济的要害》，以为需求通过债款扩张来拉动消费、解救房地产和重启经济。接着，西京研讨院院长赵建宣布多篇文章予以辩驳，其间《我国不能再啃咬债款，要从头激活商场经济和民营企业》一文言辞比较剧烈，对立大规划借债影响经济。

  然后，中银首席经济学家徐高撰文《将债款比作错得离谱》，质疑赵建观念，对立将“债款妖魔化”。徐赵你来我往，火药味十足。终究，首席经济学家论坛理事、经济学家张明为徐赵举办了一场超越四万人围观的争辩会。

  2月19日，赵建与徐高进行了一次直播连线，就“怎么看待我国的债款问题”进行了100分钟的争辩，在微信视频号招引了4.3万人观看

  没想到这场争辩竟然火出了圈，让更多人重视政府债款与经济问题。这说明一方面政府债款问题备受重视，另一方面当下经济困难、重启困难。

  一是债款自身不是问题、也不背锅，债券是现代金融商场的重要组成部分，是信誉财物（包含有形财物和无形财物）的证券化；

  一是算细账，即当时我国各级政府的债款情况，包含债款规划、负债率、利率、行将到期的债款规划、债券融资的出资收益率、财务收入及偿付压力等；

  二是怎么干，即作为决策者接下来该怎么安排债款及其配套措施，包含添加或削减债款规划、化解当地债款危险、调整优化央地财权事权、节省财务开销、进步公共出资收益率和财务开销乘数效应等。

  凯恩斯主义主张政府在经济阑珊时施行逆周期调理，凭借公共信誉扩张钱银和财务添加政府出资，发挥政府出资的乘数效应带动私家部分出资和消费，终究推进经济复苏。在国家自由商场中，公共用品即为私家用品，政府也是自由竞争的商场主体，公共出资具有功率。可是，当时的全球化年代，国家没有彻底商场化，财务纪律松懈、钱银发行软束缚、银行借款利率和政府债券利率不灵敏以及公共用品分配功率缺少，政府大规划借债出资简略导致公共资源糟蹋、边沿收益率下降、政府债款危险、通货膨胀、财物泡沫、贫富差距扩展等问题。虽然全球首要国家均大规划借债，但不能简略比照、盲目仿效，政府借债影响经济应当仔细算帐、慎之又慎。

  当时经济堕入“两难”，经济重启困难，三大部分负债率高，扩张债款的空间小，影响经济的危险大，缺少商场价格刚性束缚的各级政府更需求把自己的账算理解：还能不能持续借债、借多少债，出资回报率多少，能否掩盖利息，赔本仍是挣钱？企业和家庭部分负债率高、持续缩表，政府大规划出资假如无法带动企业和家庭跟进出资，会不会添加债款危险？怎么防备政府债款持续扩张带来的通胀危险、财物泡沫危险和债款危险？

  最近十多年，我国政府债款全体呈现添加快、结构性的特色。2021年底，我国中心政府负债率为20.4%，远低于美国、日本等首要发达国家的中心政府负债率；当地政府负债率为26.7%，债款余额为30万亿，显性债款不算高。可是，我国政府的债款危险首要会集当地政府城投渠道堆集的隐性债款。揭露数据显现，城投债有息债款高达44万亿，全体规划巨大，偿债担负重，债款滚续频频。

  本次争辩会的观察员、粤开证券首席罗志恒对当地债款有深入研讨，他在《防备化解当地债款危险：局势与应对》中指出：“到2021年底，考虑城投渠道有息债款后，我国当地政府广义债款率（债款余额占政府归纳财力的比重）和广义负债率（债款余额占GDP比重）别离到达259.5%和65.7%，均处于较高水平。分省份来看，广义债款率超越300%的省份有9个，其间天津、北京和重庆别离为530.0%、382.5%和378.3%；广义负债率最高的省份别离是天津、甘肃、贵州和青海四省，负债率超越100%，别离到达129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。”

  从区域散布来看，天津和宁夏面对较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%，居全国前列

  从城投债到期散布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量到达3.2万亿。按区域来看，天津和宁夏面对较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%。

  在西南、西北区域，不少融资渠道债台高筑，单个已呈现严峻违约、面对债款重组。以贵州遵义道桥为例。2022年12月30日，贵州遵义国有融资渠道遵义道桥建造（集团）发布银行借款重组公告，对其担负的悉数155.94亿元银行借款一致展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本。

  依据债券中期陈述，2022年上半年，遵义道桥运营收入只要6.73亿元，归母净利润-2.86亿元。账面资金仅为6.01亿元，较上期下降约45%，并且有95%为受限财物，期末现金及现金等价物只要3000多万元。而这家公司的总负债到达458.58亿元，除了这次展期债款外，遵义道桥还需求归还信誉债、非银行金融机构借款以及其它债款算计300亿左右。

  2022年全国政府性基金预算收入77879亿元，开销110583亿元，出入缺口达3.2万亿元。当地政府性基金预算本级收入同比下降21.6%，其间国有土地使用权出让收入同比下降23.3%。 当地财务高度依赖于土地使用权出让收入，城投债会集在与土地密切相关的修建装修、交通运输、房地产三个职业，土地使用权出让收入下降恶化城投债的融资才干和偿债才干。

  当时，城投渠道全体出资收益率十分低，不少项目收益率低于假贷利率。罗志恒核算wind口径下2090家城投渠道的运营情况发现：城投渠道全体财物回报率（ROA）中位数缺少1%。净财物收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总财物收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。

  城投渠道的偿债才干持续下降，一些城投渠道只能靠政府补助、以债养债存续。2021年有形财物/城投渠道带息债款的中位数降至1.0；现金流净额/带息债款降至0.02%，EBITDA/带息债款中位数降至5.0%；EBIT/利息费中位数降至2.8，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数只要3.9。

  有经济学家指出这种算法有问题，政府公共出资不能光算项目出资收益的小账，要算社会效益这个“大账”。公共用品隐含着网络效应，也便是社会效益，可是社会效益不是白给的，企业和个人终究通过税收和土地出让金回馈到政府财务收入上。换言之，公共出资终究仍是算小账，不能打着社会效益的大旗盲目借债出资。

  总结起来，城投债成为政府债款危险的会集地，债款规划巨大，负债率高，偿付会集到期，偿付才干缺少，出资收益率低，当地财务压力大，部分债款违约。

  现在，我国政府也意识到债款危险，一边扩张债款、影响经济，另一边调整结构、下降危险。

  疫情三年，政府持续加杠杆，大规划借债出资基建影响经济。2022年底，当地政府债款余额超越35万亿，超越金融债成为债市榜首大种类。全年当地政府债券新增73676亿元，其间一般债券22360亿元、专项债券51316亿元。除掉再融资专项债，全年新增专项债券40384亿元，同比多增4540亿元，创前史新高。其间，超越六成的新增专项债用于基建出资。一起，政府还大规划启用政策性开发性金融工具支撑基建出资，上一年两批金融工具算计投进7400亿元。

  在扩张当地专项债、政策性银行信贷的一起，政府也在按捺城投债扩张，化解隐性债款危险。Wind数据显现，2022年城投债发行规划约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。

  当地政府通过以旧换新的方法，用新增一般债、专项债置换或归还城投债，将表外隐性债款做到表内。债款置换实际上是让信誉更好、更高等级的政府借钱，用于置换信誉更低、等级更低的政府债券。

  政府再融资债券首要用于以债偿债或置换债款。2022年全国发行再融资债券26110亿元，占新增债款规划的35%，其间一般债券15178亿元、专项债券10932亿元。再融资债券全年还本金23910亿元，占当地政府债券到期归还本金的91%。不过，截止到2022年底，全国只要7个省份表明超额完结年度化债使命，其间广东、北京完结隐性债款清零。2023年当地政府债券到期规划为3.67万亿元，若按以上份额测算，全年再融资债券的发行额度将到达3.33万亿元。

  跟着城投债会集到期，当地政府再融资债券占新增债券的份额还将进步，以债养债、以债换债规划和压力还将加大，那么当地政府扩张一般债和专项债用于影响经济的空间有限。

  有经济学家主张，信誉杰出的中心政府大规划发行国债，用于置换当地债款，一起影响经济。实际上，这是债款危险向上传递与均衡的进程，即城投债专项债化、专项债一般化、当地一般债国债化。这样一方面能够下降当地债款危险，防止技能性违约，另一方面或许添加中心政府的债款危险。

  可是，即使中心政府和当地信誉较好的省级政府还具有债款扩张的才干，也有必要考虑债款经济的可持续性问题。

  榜首，当下企业和家庭财物负债表阑珊，钱银影响效果有限，财务开销乘数效应下降，企业与家庭出资决心缺少，政府出资难以带动商场出资，税收和土地出让金收入添加跟不上财务开销和债款添加，那么政府债款危险将进一步扩展。

  考虑债款能否重启经济问题时，不只要考虑政府的债款扩张才干，还需求考虑企业和家庭的债款担负和信誉扩张才干。

  其实，家庭从2018年就开端下降加杠杆的速度，住户借款增速从20%持续下滑到现在的5.4%，借款规划从超越万亿削减到本年1月份的2500亿。居民存款从2019年开端持续快速添加，上一年同比增速达17.3%，住户存款添加17.84万亿元，改写前史纪录。

  企业从2021年开端困难地去杠杆，负债占GDP比重从三季度的158.3%进一步下降至四季度的155.1%。2022年，虽然政府债券融资和国企借款大增，但私家企业却加快去杠杆，企业债券和信贷融资十分低迷。

  疫情三年，政府、企业和家庭三大部分的财物负债表均受损。本年，企业和家庭部分均在修正财物负债表，去杠杆、降信贷、添加存款，假如进一步透支中心政府、省级政府的信誉大规划借债出资，而私家部分又不跟进，那么政府债款危险将上升到极为被迫的境地。

  第二，我国正进入“瓦格纳加快期”，老龄化提速，生育率滑坡，养老、医疗等公共福利需求将敏捷扩展，政府将面对巨大的公共福利开销压力。

  依据各国前史归纳经历，当人均GDP在1500-15000美元时，国家正处于工业化时期，开展出口制造业，需求很多出资铁路、港口、路途等根底设施——这必定程度上能够解说曩昔我国大规划出资基建的合理性；当人均GDP在10000-25000美元时，国家基本完结了工业化，公共福利方面的需求和开支将加快添加，这一进程被称为“瓦格纳加快期”。

  1979年，德国进入“瓦格纳加快期”时，已进入深度老龄化、低生育阶段（65岁白叟占比15.6%、总和生育率跌至1.38），德国政府在“两德”兼并后两次变革养老金，并大规划进步养老金开销。

  现在，欧美发达国家的财务基本上全面转向福利财务，而公共出资占社会出资的份额很低。世行数据显现，德国福利开销占财务开销的比重为82.5%、日本68.9%、美国65.5%、南非58.9%、印尼56.5%，2022年我国在教育、卫生健康、社保和工作方面的公共开销占一般公共预算开销的37.7%。

  国际钱银基金安排的数据显现，德国公共出资占社会出资的比重为10.9%、英国15.6%、美国17.2%、巴西18.2%、印度22.3%，2022年我国政府的公共出资占广义财务开销的比重为41%，国有出资占比固定财物出资的比重为45%。

  2019年我国人均GDP打破1万美元，开端进入“瓦格纳加快期”；2022年人均GDP为1.27万美元，人口开端负添加，养老、医疗等刚性公共福利开销将快速添加。与发达国家比较，我国老龄化速度更快。从深度老龄化到超老龄化，德国持续了36年，日本用了12年，我国估计只需9年。估计到2050年，我国的晚年人口将打破4亿，占总人口30%以上。

  我国人口自然添加从1987年后一向处于减速进程，2016年之后更是每年立异低，2021年已降至只要0.34‰，接近于零添加

  所以，我国正在进入“瓦格纳加快期”，经济转型到了一个要害十字路口，曩昔的借债出资形式势能重、功率下降、债款危险添加，而养老等公共福利开销压力又越来来越大，新的经济添加形式没有构成。

  一、准则层面：财务体制变革，包含精兵简政，节省财务，强化财务纪律束缚，下降税率和买卖费用；削减低效基建出资，添加公共福利投入；优化央地财权事权，开释当地生机。

  在“瓦格纳加快期”，政府需求将财务开销方向从公共出资转向公共福利，将有限政府信誉和债款扩张才干用于保证普通家庭的养老、医疗、住宅、生育、教育等公共福利，通过改进家庭收入促进家庭消费，从而推进经济正向添加。

  调整优化央地财权事权，当地开销职责大，但税收少、借债才干弱，中心授债的一起还需求授信，必定程度上进步国债比重，下降当地城投债规划，约束高危险区域的公共债款扩张。通过从头匹配当地责权，加大当地自主权，加大当地承当公共福利开支的才干，开释当地生机，鼓舞当地支撑民企开展。

  二、商场层面：重启经济的实质便是重启商场，民企是重启商场的要害，支撑技能立异才干走出窘境。

  在国民经济中，民企的效果能够归纳为“56789”，即奉献50%以上的税收，60%以上的国内出产总值，70%以上的技能立异效果，80%以上的乡镇劳动工作，90%以上的企业数量。

  民营企业是广阔打工人挣钱养家的压舱石。经济学家任泽平发布的《我国民营企业百强排行榜2023》显现，2012年至2021年，全国乡镇工作人员从37287万人增至46773万人，添加25.4%；其间，乡镇私家企业工作人员和个别工作人员别离从2012年的7557万人、5643万人增至2019年的14567万人和11692万人，添加别离为92.8%和107.2%。

  民营企业是技能立异的主力军。从2012年到2021年，私营企业申请专利的数量占比从29.4%上升到51.4%。在民营企业中，华为、腾讯、比亚迪等科技公司的研制投入最高，并且从技能立异、产品市占率等方面都显现出极强的竞争力。而在这些龙头企业背面，更有一大批十分能打的中小型科技民营企业。

  哥伦比亚大学商学院教授魏尚进研讨发现，在我国知识产权专利中，不同部分对立异的奉献率别离为民营企业占70%以上，外资企业占25%，国有企业占5%。

  作为我国经济的主体力气，民企才是经济重启的要害，技能立异才干处理问题，而不是光靠政府借债出资。

  近期，微软出资的ChatGPT横空出世，给正在进入技能性阑珊周期的美国商场带来了惊喜。实际上，美国企业持续不断地技能立异，是美国经济坚持抢先的底子动力，仍是支撑美国政府大规划借债的中心力气。曩昔，我国民营企业快速开展、特别科技类企业敏捷做大，咱们并没有那么忧虑债款问题。假如ChatGPT呈现在我国，民营企业仍然坚持运营的生机，债款问题不会那么扎手，一起对经济复苏也愈加有决心。

  所以，政府在添加公共福利开销的一起，需求将有限的债款融资从无效低效的基建出资转移到更高效的新基建和科技工业；将“出资基建带动企业出资制造业、家庭出资房地产”的开展形式转向“出资新基建、科技工业带动民企出资高端制造业（技能工业）、家庭出资金融财物”。

  现在，制造业面对外贸需求下降和杂乱国际局势的冲击，企业出资志愿下降；房地产泡沫危险增大，商场遭受信誉危机，家庭出资决心低迷；基建出资的乘数效应持续下降。并且，持续添加基建出资，无法带动民企出资技能工业。

  政府出资新基建、根底科学、技能工业，更或许带动民企出资技能工业，影响技能立异。ChatGPT的呈现给出资界一个重要启示：底层技能立异需求很多小而强的团队相互竞争（OpenAI）,还需求互联网大渠道供给资源、金融商场供给融资渠道，以及政府供给强壮的教育与信息根底设施。

  微软为ChatGPT供给了超强的算力支撑和大数据练习。国盛证券陈述《ChatGPT需求多少算力》预算，GPT-3练习一次的本钱约为140万美元，关于一些更大的LLM（大型言语模型），练习本钱介于200万美元至1200万美元之间。以ChatGPT在1月的独立访客平均数1300万核算，其对应芯片需求为3万多片英伟达A100 GPU，初始投入本钱约为8亿美元，每日电费在5万美元左右。假如将当时的ChatGPT布置到谷歌进行的每次查找中，需求512820.51台A100 HGX服务器和一共4102568个A100 GPU，这些服务器和网络的总本钱仅本钱开销就超越1000亿美元。

  人工智能是“吞金兽”、耗电大户，需求大渠道供给很多本钱、数据、算力“喂食”。而超级算力又依赖于大规划的算力、通讯、电力等根底设施，以当时的算力、网络和电力资源底子无法支撑未来人工智能大规划使用。所以，政府需求将更多的出资转移到新基建和根底科学上。

  与传统基建不同，新基建是高危险、高度分工、技能密布的工业，其技能首要来源于商场上很多民营科技企业。政府出资新基建无需也无法大包大揽，要点出资根底科学和建造根底网络，从而带动并鼓舞民企出资高端制造业、科技工业。

  广东省政府提出“实体经济为本，制造业当家”，推进数实深度交融，探究高质量开展之路。日本法政大学教授赵雄伟提出了一个新观念：“假如咱们当时以为数据将会是决定性的出产要素的话，那么，应界说软件业是榜首制造业；第二制造业才是硬件。从顶层规划的视点来看，当时需求从头认识高新工业开展规律的改变。”从ChatGPT事例上能够看到软件驱动硬件，人工智能的需求影响芯片、电子、算力、电力等硬件技能进步。所以，开展高端制造业和高质量开展，需求高度重视软件业开展，将软件业扶为榜首制造业。

  近些年，很多人忧虑，渠道企业是不是太大了，但假如要开展人工智能、想要技能立异，仍是需求持续支撑做大做强渠道企业。渠道企业为人工智能供给算力、数据和本钱支撑，从而驱动芯片等硬件制造业立异。

  在技能立异中，政府与民企是一种协同联系。当商场上成长起一批技能杰出的软件、芯片、通讯、新能源等技能强壮的企业，所谓“弱水三千只取一瓢”，政府从巨大密布的技能商场安排资源便可树立强壮的新基建。

  当时，政府对新基建、根底科学的出资更或许带动民营技能企业跟进出资。房地产企业债台高筑，科技企业负债率遍及偏低、现金流情况较好，更有才干和志愿扩展出资。

  技能出资还或许带动家庭部分出资，但需求金融商场的支撑。技能立异离不开金融商场，技能企业需求从金融商场中取得融资。美国家庭70%财物装备在金融财物上，给微软、苹果等大型技能企业以及很多立异型企业供给海量的融资。我国家庭70%左右的财物装备在房地产，只要2%装备在股票和基金上。

  现在，房地产出资过剩、危险扩展，低收入家庭无财可理，高收入家庭理财无路。近期，政府全面推行股票发行注册制，企图将天量家庭储蓄引进股票商场。股票商场的昌盛归根到底是上市公司的成长性，特别是技能公司坚持杰出的立异才干。ChatGPT发布后，出资者纷繁用钱给微软投票。假如全面注册制变革成功，家庭财富逐步流入股票商场，为技能企业供给融资，那么，政府在新基建、根底科学方面的出资，通过股票商场将带动家庭部分的出资。

  所以，政府需求将曩昔“出资基建带动企业出资制造业、家庭出资房地产”的开展形式转向“出资新基建、科技工业带动民企出资高端制造业（技能工业）、家庭出资金融财物”。

  归根到底，当时所面对的政府债款高企、经济重启困难、福利开销扩展等问题，终究只能靠民企开展、技能立异来处理。

  【1】罗志恒. 防备化解当地债款危险：局势与应对. 首席经济学家论坛，2023年2月

  【2】任泽平. 我国民营企业百强排行榜2023. 泽平微观，2023年2月