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　　成都硅宝科技股份有限公司，建立于1998年，2009年在创业板上市，首要从事有机硅密封胶等新资料的研制、出产及出售，是亚洲最大的有机硅密封胶出产基地。

　　出产方面，公司旗下具有 9 家全资子公司、4 个分公司、国内已具有 6 大出产基地，有机硅密封胶产能约 13 万吨/年（到 2021 年底），是亚洲最大的有机硅密封胶出产企业。

　　研制方面，公司在成都、深圳均设有研制中心，具有国家企业技能中心、国家装置式修建工业基地、国家实验室认可查验中心等国家级立异渠道。

　　产品方面，公司产品广泛运用于修建幕墙、中空玻璃、节能门窗、装置式修建、光伏太阳能、电子电器及 5G 通讯、电力防腐、特高压输变电、轿车制作、轨道交通、民用航空等很多范畴。

　　公司榜首大股东四川展开持股 14.31%（到 2022Q1），公司董事长王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士于 2017 年 4 月 25 日签定《一起举动听协议》，到 2021 年底，一起举动听算计持有公司股份占公司总股本的 18.79%；2017 年10 月王跃林先生、陈艳汶先生、曾永红女士将算计所持股份（共占公司其时总股本的 17.80%）经过协议方法转让给四川展开，四川展开为四川国资委全资子公司。

　　2021 年毛利率 21.80%，除掉运送费用影响后，同 比-7.34pct，主因 2021H2 有机硅聚合物收买单价显着上升，2021 年净利率 10.47%，同比-2.72pct；22Q1 原资料价格同比、环比仍有上涨，公司盈余才能继续承压，22Q1 毛利率、净利率分别为 15.68%、6.37%；22Q2 原资料单价回落，估计盈余才能环比压力估计显着缓解。

　　2021 年有机硅密封胶毛利率 21.4%，受有机硅单体本钱上涨影响显着；硅烷偶联剂收入 2.69 亿元，收入占比达 10.5%，毛利率为 24.4%。（陈述来历：远瞻智库）

　　有机硅资料功用优异、功用一起，上游产品包含氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下流产品首要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。其间，硅橡胶在有机硅产品中消费 量最大，占比达 68%（2021年），又可分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶三类。

　　有机硅密封胶是硅橡胶中运用面较广、用量较大的一个重要种类，占硅橡胶消费量65%左右（2015 年），其硫化胶具有耐热、耐寒、耐候等优异特性，广泛运用于密封粘接和灌装等范畴。

　　有机硅密封胶可分为修建胶和工业胶两类，修建职业一直是我国有机硅密封胶最大的消费范畴，现在修建范畴耗费有机硅密封胶约占悉数密封胶消费量 60%（2020年）；工业类用胶产品首要运用于光伏、电子电器、轿车、电力等范畴。

　　有机硅密封胶在修建范畴作为接缝的密封资料，首要运用在修建幕墙装置、房屋修建密封以及中空玻璃加工等，2020 年我国修建范畴有机硅密封胶消费结构为：修建幕墙 43.7%，门窗密封和装饰装饰 35.8%，中空玻璃加工 20.5%。

　　有机硅密封胶具有粘接力强、拉伸强度大、耐候性、抗振性、防潮、习惯冷热改变大、易于施工等长处，一起适用场景广，能完结大多数建材产品之间的粘合，因而修建范畴运用价值 大。

　　《修建用硅酮密封胶现状与展开前景》数据显现，我国室温硫化硅橡胶表观消费量约 100 万吨，职业商场规模约 300 亿元，其间修建用有机硅密封胶消费量占比约为 58%，修建业占比高于欧美日。咱们估计 2021 年 6 修建范畴有机硅密封胶商场空间在 150 亿元+。

　　密封胶范畴继续代替低端产品：有机硅密封胶因为其一起的化学结构、功用以及环保质量，不断代替传统橡胶类、丙烯酸胶类产品等。2019 年环保性较差的溶剂型、氯丁橡胶及其他低端胶仍占有我国胶粘剂 15%左右商场份额，2019 年我国胶粘剂出售额为 1080 亿元，仍存在 150-200 亿低端商场存在代替空间。（数据来历：我国胶粘剂和胶粘带工业年会）

　　2020 年我国新开工装置式修建面积 6.3 亿平，同比 +50%，占新建修建面积份额达 20.5%，超额完结《“十三五”装置式修建举动方案》2020 年新建占比达 15%以上的方针。2022 年 3 月住建部发布《“十四五”修建节能与绿色修建展开规划》，规划 2025 年装置式修建占乡镇新建修建的份额到达 30%。装置式修建中墙体与板材的接缝用胶需求加大。

　　电子胶可用于消费电子、动力电池、5G 通讯等多个范畴。有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中运用广泛，芯片粘接、结构拼装、摄像头、外壳、边框等部分均触及运用。

　　咱们估计每部手机均匀用胶量 2 元/部，2021 年全球智能手机出货量 13.5 亿部，对应手机用胶商场规模空间约 27 亿元。

　　有机硅密封胶具有杰出的密封性、电绝缘性、耐候性、耐高低温功用等特色，在光伏组件封装出产中广泛运用。

　　太阳能电池组装置过程中，在装框（铝框边框）和装置接线盒（接线盒跟背板之间）两个过程需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘效果，确保组件和电池片寿数；此外，接线盒灌封可选用有机硅密封胶，运用其将接线盒浇注成一个全体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热功用，确保旁路二极管散热。“双碳”布景下我国清洁动力运用占比逐年提高，一起光伏度电本钱逐年下降，一起保证光伏新增装机量提高。

　　CPIA 猜测，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。现在 1GW 光伏装机约对应 1200-1500 吨用胶量。此外，有机硅密封胶还可用于风电设备中电机定子的灌封、机舱罩及导流罩的密封等方面。

　　轿车制作运用部位包含轿车车灯等，车灯用密封胶首要在车灯镜片与支架间起粘接效果。此外，有机硅密封胶还可用于新动力轿车动力电池的灌封维护，动力电池灌封维护是完结电力 驱动系统安稳、高效作业的要害。

　　新动力车浸透率敏捷提高，2021 年新动力车销量达 352 万辆，同比+157%，浸透率为 16.4%，较 2020 年提高 9.6 个百分点；2022Q1 新动力轿车产销量分别为 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均+140%，浸透率达 19.3%。一起，跟着整车气密性、环保健康规范等要求越来越高，单位胶粘剂用量将添加。（陈述来历：远瞻智库）

　　修建胶高歌猛进稳居龙头。2012-2021 年公司修建类用胶营收 CAGR 为 24.5%，2021 年修建胶产品完结营收 17.71 亿元，同比+63%；2022 年以来公司下流订单足够，22Q1 修建用 胶营收同比+76%。修建类用胶采纳以经销为主、直销为辅的出售形式。

　　前文中咱们估计修建范畴有机硅密封胶商场空间150亿+，公司2021年修建胶17.7亿元，对应市占率约 11.8%，近 2 年公司修建胶添加势头微弱，市占率显着提高。

　　装置式修建继续高增：公司是国家住建部确定的第一批“国家装置式修建工业基地”， 2020-2021 年装置式修建用胶营收同比增速分别为 43.7%、148.8%，装置式修建用胶用于武汉火神山和雷神山医院、湖北省最大的装置式修建沌口六村项目、郑州市最大的装置式修建文华苑人才公寓项目、我国香港方舱医院、阜阳晶宫绿建康居苑项目等工程。

　　协作客户优质，品牌影响力增强：公司成功入围碧桂园、保利、绿洲、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑渠道有机硅密封胶职业仅有的严选高档供货商；与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等展开深化协作，幕墙胶产品市占率进一步提高；加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等协作。

　　职业小企业退出：受环保压力、原资料价格等要素影响，部分出产工艺、技能水平落后的小企业逐渐退出商场，公司所在职业集中度进一步提高。

　　存量商场开释：“城市更新方案”及老旧小区改造等存量商场开释、提高需求量。

　　电子商务出售形式安稳，天猫、京东旗舰店等线上事务销量继续添加：公司推出合适不同场景需求的室内多功用密封胶、免钉胶、美缝剂等产品，不断丰富家用密封胶产品，2021 年完结线 下流需求多元，工业胶挑起大梁

　　工业胶快速添加勇挑大梁。2012-2021 年公司修建类用胶营收 CAGR 为 27.9%，2021 年 工业胶产品完结营收 5.02 亿元，同比+66%；22Q1 公司营收同比+87%，修建用胶营收同比 +76%，估计工业胶增速继续快于公司全体。

　　公司推出光伏组件密封胶、光伏逆变器灌封胶、BIPV 用胶和光伏 EVA 膜助剂 4 类光伏职业产品，已成功运用于隆基、正泰、尚德、海泰等头部光伏企业，部分产品已完结进口代替。

　　2021 年公司光伏职业用胶全年完结收入同比+284.1%，产能增量来自于募投项目 2 万吨/年光伏用胶投产；2017-2021 年公司光伏胶收入 CAGR 为 80.3%，同期修建胶、工业胶复合增速分别为 37.1%、76.7%。

　　依据 CPIA 数据，2021 年全球光伏装机量达160GW，同比+23.1%，按1GW光伏装机对应1200-1500吨用胶量，咱们计算，2021 年全球光伏用硅酮胶运用量约 19.2-24 万吨。

　　假定光伏胶单价 2-2.5 万元/吨，估计 2021 年光伏胶商场空间约 38-60 亿元，公司当时市占率仍有宽广提高空间。此外，CPIA 猜测，2021- 2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，商场快速扩容。

　　BIPV 即光伏修建一体化，是将光伏产品集成到修建上的技能，使其不光具有外围维护结构功用，一起又能发生电能供修建运用。

　　BIPV 风口提速，2021 年 3 月住建部印发《“十四五”修建节能与绿色修建展开规划的告诉》，要求到 2025 年，全国新增修建太阳能光伏装机容量 50GW 以上，一起，2020H2 以来 BIPV 职业本钱聚集，修建、光伏、建材、家电职业龙头从各自拿手的视点切入。

　　光伏组件装置固定是 BIPV 结构规划中的要害一环，直接影响光伏修建安全性、牢靠性。相 较传统的机械固定方法，选用结构胶将光伏组件与修建主体粘结固定更安稳牢靠，且规划灵敏。

　　1）杰出的施工功用，2）优异的物理机械功用，与所粘资料粘结性好，可以接受组件自重、风荷载、雪载等重复效果带来的剪切、拉伸、紧缩改变，3）杰出的耐老化功用。

　　硅酮类结构胶因具有杰出的耐候、耐高低温、耐水、耐盐雾腐蚀等特色，能在野外长期运用，与修建同寿数，是 BIPV 结构粘结的最佳挑选。

　　硅烷偶联剂广泛运用于光伏 EVA 膜、密封胶、涂料、塑料等职业，其间 EVA 胶膜光伏范畴占比提高带动硅烷偶联剂商场不断扩展。

　　EVA 是光伏电池封装膜的首要资料，EVA 资料根底树脂为醋酸乙烯，引发剂为过氧化物，因而需运用抗氧化剂提高 EVA 胶膜的抗氧化才能，运用紫外光安稳剂来维护 EVA 分子链。

　　为加强光伏资料封装对 EVA 胶膜、玻璃板之间的黏接功用，可在 EVA 胶膜中添加硅烷偶联剂，硅烷偶联剂在耐水、耐候、耐热、耐化学品和低表面张力上都具有杰出功用。

　　硅烷偶联剂作为光伏 EVA 膜的要害助剂，2021 年职业增速快、公司成绩高增，2021 年公 司硅烷偶联剂收入 2.69 亿，同比+116.8%，产能运用率从 2020 年的 51.57%提高到 2021 年的 96.21%。一起公司将完结子公司安徽硅宝技改项目，扩展光伏用硅烷偶联剂产能，现在技改扩产项目已完结相关行政批阅作业。

　　硅烷偶联剂国内出售事务以直销形式为主，安徽硅宝要点聚集光伏膜材职业，成功服务于国内多家干流光伏组件膜资料企业；一起展开交易出口事务，产品已远销美国、欧洲、日本、 韩国、我国台湾及东南亚等地。

　　2020 年 4 月，公司公告收买拓利科技 100%股权，布局 5G 通讯、电力输变、电子电器等 范畴：

　　电力防污闪披覆涂料范畴，拓利科技与国家电网坚持杰出协作，产品大规模运用于国家特高压和超高压电网建造，是特高压工厂化复合绝缘子涂料的首要供货商；

　　5G 通讯用胶和压敏胶范畴，拓利科技产品成功运用于手机终端设备，2021 年成功进入中兴通讯等闻名客户的供应链系统，近年来坚持快速添加。

　　2021 年拓利科技成功当选国家专精特新“小伟人”企业，有机硅压敏胶和导热灌封胶出售添加显着，全年完结营收 2.2 亿元，同比+42.1%，净利润 1798 万元，同比+18.4%。

　　有机硅聚合物占公司首要原资料收买总额的 50-60%，2021H2 有机硅聚合物收买单价显着上升，主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅质料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减 产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。

　　上游原资料前史高位的情况下，公司毛利率承压。但原资料高企情况下，咱们估计小企业出清速度相同加速，21Q1-22Q1 公司完结逆势高增，营收同比增速分比为 130%、67%、69%、50%、87%。

　　2022 年有机硅新增产能多，现在方案新投产的单体产能有 150 万吨，彻底投产后我国有机硅单体产能将达 522.5 万吨。

　　2020 年公司经过定增发动 10 万吨/年高端密封胶智能制作项目建造，其间修建胶 4.5 万吨、工业胶 4 万吨、改性胶 1.5 万吨，募投项目工业胶占比高于当时占比，估计悉数投产后公司工业胶占比将稳步提高；

　　2021 年 6 月底榜首期 4 万吨/年产能投产，到 2021 年底，公司共有 13 万吨/年高端有机硅资料出产才能；

　　2022 年公司将加速剩下 6 万吨/年新产能建造和开释，加速硅宝新动力项目建造，完结安徽硅宝技改项目，扩展光伏用硅烷偶联剂产能，一起推动眉山拓利 2 万吨/年功用高分子资料基地及研制中心项目全面投产。募投项目悉数达产后，咱们估计公司产能达 20 万吨/年左右。

　　2021 年 11 月公司发布公告，年产 5 万吨锂电池硅碳负极资料及专用粘合剂项目落地四川 彭山经济开发区，公司拟出资新建 1 万吨/年锂电池用硅碳负极资料、4 万吨/年专用粘合剂出产基地，总出资5.6亿元。一期建造期估计30个月，二期估计在一期完结后12 个月内建成投产。

　　2016 年头公司建立研制团队开端从事锂电池职业相关研讨，同年起先后与中科院成都有机所、四川大学、电子科技大学等高校院所一起展开锂电池用硅碳负极等相关资料的研讨开发，并牵头承当成都市工业集群协同立异项目——“高比容量锂离子电池硅/碳复合负极资料”；

　　2019 年公司建成 50 吨/年硅碳负极资料中试出产线，产品经过四川省经济和信息化厅安排的效果鉴定为国际先进水平，现在公司出产的硅碳负极资料已经过数家电池厂商测评并完结小批量供货；

　　2021 年 8 月公司与宁德年代签署协作结构协议，拟一起开发用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类资料，以及其他提高电池功用的新资料。

　　现在硅碳负极为圆柱电池的清晰运用方向。4680 电池在负极资料上与干流电池有所不同， 干流电池以石墨负极为主，4680 电池运用硅基负极，主因硅资料理论能量密度更高：石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg，现在在能量密度展开方面已挨近其理论值，而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。

　　但硅存在体积易胀大、导电性差、初次充放电损耗大等问题，为在能量密度和安稳性之间找到平衡点，现在做法是在负极将硅和石墨混合运用。硅碳负极比容量仍具有显着优势，参阅贝特瑞官网数据，现在硅碳负极的产品化比容量大致为 400-650 mA·h·g −1， 为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。

　　1）依据产能投进进展以及公司运营方针，估计2022-2024年公司有机硅密封胶产值增速分 别为32.1%、16.5%、12.5%。2022年公司方案修建胶销量同比+30%，工业胶同比+50%； 2023年定增募投10万吨项目悉数达产，总产能达20万吨以上。

　　2）估计2022-2024年公司偶联剂产值增速分别为10.8%、40%、30%。2021年偶联剂产能 运用率达96.21%，估计子公司安徽硅宝技改项目完结后，光伏用硅烷偶联剂产能将添加。

　　3）2021年公司有机硅密封胶单吨价格为1.75万元，估计2022-2024年分别为1.72、1.81、 1.86万元，2023-2024年单价提高主因工业胶占比提高。

　　可比公司包含有机硅密封胶职业上市公司回天新材、集泰股份以及功用性硅烷上市公司晨光新材。横向比照，可比公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年均匀 PE 分别为 15x、12x 左 右，公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 16x、12x。

　　公司修建胶市占率稳步提高，工业胶挑起大梁。考虑到公司产能投进节奏快，各类新式范畴逐个拓宽，上游原资料阶段性降价后盈余才能上升，具有成绩弹性，咱们估计 2021A-2024E 年归母净利 CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%）。公司当时股价对应 2022 年 PE 为 16x，估值与可比公司相仿，且成长性更优。

　　1）地产竣工不及预期。22Q1地产竣工面积同比下滑，公司修建胶添加势头微弱，市占率明 显提高。但若地产竣工继续下滑，公司修建胶事务增速存在下降危险。

　　3）原资料价格大幅动摇。2022年有机硅新增产能多，彻底投产后估计上游原资料供应将缓 解。22Q2原资料DMC单价回落，但当时各类大宗原资料仍存在大幅动摇危险。